7月23日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道主辦的“博鰲·21世紀(jì)房地產(chǎn)論壇第18屆年會(huì)”在三亞舉行。高和資本聯(lián)合創(chuàng)始人周以升在博鰲論壇上提出三個(gè)觀點(diǎn)：

（一）不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的第二曲線(xiàn)是“資產(chǎn)管理模式”

英國(guó)管理學(xué)家查爾斯·漢迪用第二曲線(xiàn)來(lái)說(shuō)明企業(yè)和組織的轉(zhuǎn)型，最近也被專(zhuān)家們引入到房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的討論中來(lái)。那么中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的第二曲線(xiàn)到底是什么呢？不動(dòng)產(chǎn)的變遷，我們認(rèn)為是三個(gè)變化組成的：

1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的變化。從過(guò)去增量開(kāi)發(fā)到存量物業(yè)的轉(zhuǎn)變，而其中存量里面主要是持有型物業(yè)或者廣義的商業(yè)物業(yè)，這個(gè)類(lèi)別里面包括長(zhǎng)租公寓。這個(gè)轉(zhuǎn)變除了讓開(kāi)發(fā)商必須提升經(jīng)營(yíng)能力外，其流動(dòng)性的來(lái)源也變化了。在大宗商業(yè)物業(yè)中，買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)的不是一般的老百姓，而是金融機(jī)構(gòu)，因此定價(jià)更加理性，定價(jià)邏輯發(fā)生很大變化。

2）金融場(chǎng)景變化。過(guò)去主要靠銀行貸款和影子銀行。現(xiàn)在需要組合運(yùn)用CMBS、類(lèi)REITs、私募基金、公募REITs四個(gè)工具來(lái)解決開(kāi)發(fā)商的融資、盤(pán)活、擴(kuò)張和平臺(tái)四個(gè)功能。這與成熟市場(chǎng)的情形非常相似。比如在美國(guó)，CMBS有近萬(wàn)億美元的規(guī)模，公募REITs市值超過(guò)1萬(wàn)億美元，私募基金有7500億美元。以私募基金、證券化和REITs為代表的新金融成為主流。

3）主體發(fā)生變化。開(kāi)發(fā)時(shí)代標(biāo)準(zhǔn)化的開(kāi)發(fā)能力，在存量持有的商業(yè)物業(yè)非標(biāo)型的投資中難以為繼。不僅是人員的能力組合，其組織模式和激勵(lì)機(jī)制都無(wú)法滿(mǎn)足存量持有的需要。而人和組織恰恰是轉(zhuǎn)型當(dāng)中最難突破的要素，也是企業(yè)在跳躍到第二曲線(xiàn)最容易遭受挫折的方面。而這個(gè)領(lǐng)域里面，私募基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)恰恰可以憑借其靈活的組織結(jié)構(gòu)、相容的激勵(lì)機(jī)制以及借此吸引的人才，可以實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。

正是基礎(chǔ)資產(chǎn)、金融場(chǎng)景和主體這三個(gè)變量將共同塑造一個(gè)新的S曲線(xiàn)，我們把它叫做“資產(chǎn)管理模式”。在這個(gè)模式里，贏家可能來(lái)自開(kāi)發(fā)商，也可能來(lái)自金融機(jī)構(gòu)，也可能來(lái)自獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，在房地產(chǎn)行業(yè)的第二曲線(xiàn)，恐怕不是數(shù)碼相機(jī)對(duì)柯達(dá)交卷的毀滅性打擊，更像是智能手機(jī)對(duì)電腦的超越：蘋(píng)果走過(guò)了這個(gè)曲線(xiàn)，聯(lián)想沒(méi)有走過(guò)去。這需要在5-10年的時(shí)間中才會(huì)看出提前布局的價(jià)值。

（二）經(jīng)濟(jì)需要和諧去杠桿，權(quán)益型資本形成是去杠桿成敗的關(guān)鍵

目前的市場(chǎng)環(huán)境下，談轉(zhuǎn)型必須結(jié)合目前去杠桿的背景。去杠桿是一個(gè)很容易被誤解的概念。杠桿率是負(fù)債與總資產(chǎn)或者股本的比率。杠桿率不光要看分子的負(fù)債，更要看作為分母的權(quán)益資本。粗放減少負(fù)債會(huì)造成市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，形成拋售，壓低了資產(chǎn)價(jià)格，變相提升負(fù)債率，從而造成惡性循環(huán)，市場(chǎng)將會(huì)螺旋式下跌。真正從根本上解決杠桿率的問(wèn)題，必須要促進(jìn)權(quán)益型資本的形成。因此，我們將權(quán)益型資本同步培育和生長(zhǎng)的去杠桿過(guò)程叫做和諧去杠桿；反之，則是激進(jìn)去杠桿。激進(jìn)的去杠桿往往會(huì)由于經(jīng)濟(jì)耐受力的問(wèn)題造成政策的搖擺，從而使去杠桿的成果前功盡棄；而和諧的去杠桿將會(huì)在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康轉(zhuǎn)型。

和諧的去杠桿是這樣一個(gè)過(guò)程：權(quán)益型資本（包括股市、私募基金、另類(lèi)投資的金融機(jī)構(gòu)等）出場(chǎng)配合優(yōu)秀的企業(yè)，在去杠桿周期中，重組和并購(gòu)高杠桿、低效率企業(yè)，形成市場(chǎng)的出清和洗牌，從而讓資產(chǎn)流動(dòng)到更有能力、杠桿更加平衡的主體手里，形成下一個(gè)周期的王者，經(jīng)濟(jì)隨之筑底增長(zhǎng)。因此，和諧的去杠桿并不以去杠桿本身為目的，而是以市場(chǎng)出清和長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φ乃茉鞛槟康摹Ｒ虼耍瑱?quán)益型資本的形成是去杠桿成敗的關(guān)鍵一環(huán)，只有當(dāng)權(quán)益型資本大規(guī)模形成和補(bǔ)位，去杠桿才有可能真正完成；權(quán)益型資本的形成速度決定了去杠桿的周期，決定了經(jīng)濟(jì)走出低谷的速度。

那么如何鼓勵(lì)權(quán)益型資本的形成呢？主要是三個(gè)方面：

1）形成鼓勵(lì)權(quán)益型股本形成的金融和監(jiān)管環(huán)境，比如鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社保資金、私人銀行等對(duì)股權(quán)投資等另類(lèi)資產(chǎn)的配置，包括對(duì)股權(quán)類(lèi)私募基金進(jìn)行鼓勵(lì)。

2）盡快推出公募REITs，增加權(quán)益型資本的退出機(jī)制。

3）形成穩(wěn)定的政策預(yù)期和產(chǎn)業(yè)環(huán)境。行政干預(yù)實(shí)際上加劇了股本投資的風(fēng)險(xiǎn)，客觀上將大量資金逼到固定收益產(chǎn)品中。這在房地產(chǎn)市場(chǎng)尤為常見(jiàn)。

（三）當(dāng)前的市場(chǎng)擾動(dòng)正是重塑不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)生態(tài)并向第二曲線(xiàn)遷移的機(jī)會(huì)

無(wú)論政策的節(jié)奏是和諧的去杠桿或者激進(jìn)的去杠桿，可以肯定的是：不動(dòng)產(chǎn)特別是大宗交易的價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。特別是在一個(gè)激進(jìn)去杠桿的過(guò)程中，將會(huì)產(chǎn)生大量的收購(gòu)機(jī)會(huì)。聰明的投資人將會(huì)在這個(gè)階段出手，從而在下一個(gè)穩(wěn)態(tài)形成時(shí)收獲。

而在這個(gè)階段能夠獲得權(quán)益型股本青睞的機(jī)構(gòu)將會(huì)迅速成長(zhǎng)壯大。當(dāng)然，權(quán)益型資本一定會(huì)挑選每一個(gè)賽道中最優(yōu)秀的企業(yè)來(lái)合作。在周期轉(zhuǎn)折之前，優(yōu)秀的企業(yè)必須得耐住第二曲線(xiàn)到來(lái)前最寂寞的時(shí)光。

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