宏觀周報：工業(yè)利潤上升，貨幣仍是中性。三季度已有23省公布地方GDP，其中過半省份下滑，西南強華北落。9月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速27.7%，較8月繼續(xù)上升，主要緣于工業(yè)品價格穩(wěn)中有升，工業(yè)生產(chǎn)銷售加快，以及電力、酒和電子等行業(yè)拉動。目前，市場擔(dān)心18年通脹會大幅上升，但我們認為地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負，庫存周期已至尾聲，而人民幣升值制約出口，總需求的回落意味著通脹預(yù)期難以回升。上周央行啟動63天逆回購，有助于穩(wěn)定市場對資金面的預(yù)期，平滑資金面的波動。當(dāng)前DR007仍維持在2.8%-2.9%附近，中性的貨幣政策態(tài)度未變。
債券周報：資金有望改善，債市配置機會。上周債市大跌，源于監(jiān)管加強及海外債市大跌。10月央行持續(xù)大規(guī)模投放，疊加11月后財政年末放款將開啟，資金狀況有望改善，維持R007中樞3.3%。短期債市超調(diào)，調(diào)整提供配置機會，3.6%以上的10年期國債具備長期配置價值。信用債表現(xiàn)明顯好于利率債，信用債配置需求仍在，票息水位抬升后配置價值逐漸顯現(xiàn)，也能抵抗一定幅度的利率風(fēng)險，仍應(yīng)以票息策略為主。
工業(yè)利潤上升，貨幣仍是中性
——海通宏觀周報
宏觀專題：三季度地方GDP：過半省份下滑，西南強華北落
過半省份下滑。目前已有23個省份公布3季度GDP增速，較上半年3升5平15降，9省未達年度增長目標(biāo)。分區(qū)域看，西南繼續(xù)領(lǐng)跑，華北暫居末位。
東北經(jīng)濟趨穩(wěn)。雖然東北三省3季度GDP未公布，但從工業(yè)、投資、消費看，三省普遍回暖。價格層面，東北地區(qū)房價、工業(yè)品價格均持續(xù)回升。東北經(jīng)濟趨穩(wěn)緣于工業(yè)品漲價改善工業(yè)企業(yè)盈利，從而拉動工業(yè)經(jīng)濟。
華北工業(yè)滑落。在已公布數(shù)據(jù)的省份中，華北各省暫居末位。環(huán)保限產(chǎn)來襲令華北工業(yè)顯著下滑。天津GDP從2季度的8%驟降至3季度的6%，9月工業(yè)增速更是跳水至-6.1%。雖然2季度鋼鐵行業(yè)景氣改善令河北經(jīng)濟回暖，但3季度河北鋼材產(chǎn)量跌幅擴大至-2.9%，令其工業(yè)和GDP增速雙雙下滑。
西南繼續(xù)領(lǐng)跑。前三季度，西南地區(qū)的貴州(10.1%)、重慶(10.0%)經(jīng)濟增速暫列前二。但重慶經(jīng)濟仍是依靠投資驅(qū)動為主，其投資占GDP比重仍高于60%，遠高于北上廣深。投資驅(qū)動的帶來負債高企等隱憂，料難持續(xù)。
華東經(jīng)濟趨穩(wěn)。華東各省經(jīng)濟體量較大，增速仍保持穩(wěn)定。雖然三季度外需轉(zhuǎn)弱令華東各省出口有所轉(zhuǎn)弱。但因?qū)ν顿Y依賴較低、及早進行產(chǎn)業(yè)升級，其經(jīng)濟更依賴于第三產(chǎn)業(yè)，助于穩(wěn)定經(jīng)濟。
一周掃描：
海外：美國三季度GDP超預(yù)期，耶倫或不再連任主席。美國三季度實際GDP環(huán)比初值3%，預(yù)期2.6%。主要貢獻來自于三季度消費、投資和出口的共同帶動。數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲12月加息的概率升至100%。美國政治媒體Politico報道，鮑威爾獲下任美聯(lián)儲主席提名的幾率高居84%。上周四，歐洲央行公布利率決議，維持三大利率不變，同時將月度購債計劃從600億歐元削減至300億歐元，從2018年1月起延續(xù)9個月，如有必要將持續(xù)更長時間。
經(jīng)濟：工業(yè)利潤上升。9月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速27.7%，較8月繼續(xù)上升，主要緣于工業(yè)品價格穩(wěn)中有升，工業(yè)生產(chǎn)銷售加快，以及電力、酒和電子等行業(yè)拉動。9月工業(yè)企業(yè)主營收入同比增速10.8%，較8月反彈回升，印證9月工業(yè)增加值增速小幅回升，主要緣于價格走高、需求穩(wěn)健。9月工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速7.8%，連續(xù)5個月下滑。庫存銷售比0.404，低于去年同期。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)13.7天，同比減少0.6天，均指向庫存繼續(xù)去化。銷售改善、生產(chǎn)平穩(wěn)令存貨持續(xù)去化，庫存周期已至尾聲。
物價：通脹預(yù)期難升。上周豬價、禽價回落，菜價上漲，食品價格環(huán)漲0.4%，預(yù)測10月CPI食品價格環(huán)降-0.4%，10月CPI穩(wěn)定在1.7%的低位。10月以來鋼價下跌，油價上調(diào)，煤價先漲后跌，預(yù)測10月PPI環(huán)漲0.2%，10月PPI同比回落至6.3%。目前，市場擔(dān)心18年通脹會大幅上升，但我們認為18年通脹難以大幅上升，因為地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負，庫存周期已至尾聲，而人民幣升值制約出口，總需求的回落意味著通脹預(yù)期難以回升。
流動性：貨幣仍是中性。上周R007均值升至3.41%，R001均值升至2.77%。DR007升至2.87%，DR001升至2.68%。上周公開市場凈投放3900億，連續(xù)大幅投放貨幣。上周美元指數(shù)大幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率均貶至6.65。上周央行啟動63天逆回購，有助于穩(wěn)定市場對資金面的預(yù)期，平滑資金面的波動。當(dāng)前DR007仍維持在2.8%-2.9%附近，中性的貨幣政策態(tài)度未變。三季度經(jīng)濟增速雖降仍穩(wěn)，去杠杠仍是未來主旋律，貨幣政策難松。
政策：深化供給側(cè)改革。國資委表示，明確完善各類國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，促進國有資產(chǎn)保值增值，推動國有資本做強做優(yōu)做大，有效防止國有資產(chǎn)流失。發(fā)改委表示，重點把握好深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、加強創(chuàng)新能力建設(shè)、實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略、實施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控有度、深化經(jīng)濟體制改革、推動形成全面開放新格局、提高保障和改善民生水平以及大力建設(shè)美麗中國等九方面重點任務(wù)。
資金有望改善，債市配置機會
——海通利率債周報
專題：央行貨幣政策框架轉(zhuǎn)變研究
從數(shù)量型框架到價格型框架。貨幣政策框架包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機制三個方面。從政策目標(biāo)來看，央行貨幣政策中介目標(biāo)由貨幣量轉(zhuǎn)向利率。政策工具方面，央行創(chuàng)新貨幣政策工具，管理中短期市場利率，DR007成為市場基準利率培育目標(biāo)，利率走廊機制穩(wěn)定短期利率。貨幣政策傳導(dǎo)機制方面，利率渠道越來越重要。
貨幣政策框架轉(zhuǎn)變的原因。第一，表外業(yè)務(wù)放大貨幣乘數(shù)，貨幣數(shù)量相關(guān)指標(biāo)逐漸失效。第二，利率市場化的不斷發(fā)展，使利率傳導(dǎo)機制逐漸完善。第三，根本原因是，貨幣政策目標(biāo)有所轉(zhuǎn)變，過去穩(wěn)增長和防通脹的政策目標(biāo)，現(xiàn)在新增去杠桿和防風(fēng)險。這使得總量問題轉(zhuǎn)變?yōu)榱私Y(jié)構(gòu)問題。
未來展望：雙支柱調(diào)控、大水漫灌難現(xiàn)。貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控體系開始發(fā)揮作用。一方面，央行盯住DR007作為市場基準利率，公開市場操作更加精細化，精準調(diào)控銀行資金成本，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。另一方面，通過MPA考核等監(jiān)管手段，抑制同業(yè)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的無序擴張，降低非銀和影子銀行的杠桿率。從“大水漫灌”刺激經(jīng)濟，到“精準調(diào)控”降低杠桿，央行的政策思路出現(xiàn)了明顯變化。因此我們認為，在去杠桿取得顯著成果，或者經(jīng)濟出現(xiàn)大幅回落之前，貨幣政策將不會出現(xiàn)大幅放松。
上周市場回顧：債市大幅下跌
一級市場：供給大增，存單價升。上周記賬式國債發(fā)行871億，政策性金融債發(fā)行788億，地方政府債發(fā)行1270億，利率債共發(fā)行2929億、環(huán)比增加233億，凈融資額2806億、環(huán)比增加1115億元。利率債認購倍數(shù)一般。同業(yè)存單發(fā)行量回落至4433億元，凈融資額435億元，3M股份行CD發(fā)行利率收于4.54%，較前一周上行4BP.
二級市場：債市大幅下跌。上周債市情緒較弱，疊加監(jiān)管傳言沖擊，債市大幅調(diào)整。具體來看，1年期國債收于3.52%，較前一周上行4BP；10年期國債收于3.83%，較前一周上行10BP.1年期國開債收于3.98%，較前一周上行12BP；10年期國開債收于4.41%，較前一周上行9BP.
本周債市策略：資金有望改善，債市配置機會
會議強調(diào)經(jīng)濟質(zhì)量。提出中國經(jīng)濟分兩步走戰(zhàn)略安排，沒有再提GDP翻倍類目標(biāo)，而更加突出經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，這意味著未來幾年經(jīng)濟增長或延續(xù)權(quán)威人士講話中提到的L型走勢，大水漫灌式貨幣刺激和大興基建的財政刺激均不是選項。
資金有望改善。過去一周資金利率回升，源于10月下旬進入繳稅期，而通常10月份財政繳款超過5000億，導(dǎo)致了資金的短期偏緊。但央行在過去3周持續(xù)大規(guī)模投放貨幣，加之11月以后財政將開啟年末放款模式，我們認為資金狀況將有望改善，維持R007中樞3.3%。
債市配置機會。上上周債市大跌受小川行長下半年經(jīng)濟增速有望到7%的言論影響，上周大跌又受到“18年商業(yè)銀行同業(yè)負債占比指標(biāo)將從目前的33%調(diào)整到25%”的傳言影響。雖后續(xù)央行出來辟謠，并啟動2個月期限逆回購操作，但是債市情緒面依然偏弱，對未來資金面、監(jiān)管加強以及海外債市大跌的擔(dān)憂籠罩市場。我們認為短期債市超調(diào)，調(diào)整提供配置機會，3.6%以上的10年期國債具備長期配置價值。
堅持票息策略——海通信用債周報
本周專題：國內(nèi)REITs市場發(fā)展再進一步。
1. REITs的概念。房地產(chǎn)投資信托(REITs)，是以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動產(chǎn)的租金收入為主要收入來源的信托基金。海外市場REITs通常在投資標(biāo)的和收入來源上有嚴格限制，比如日本市場要求至少70%的總資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)、房地產(chǎn)租賃等房地產(chǎn)直接相關(guān)資產(chǎn)。
2. REITs的優(yōu)勢。REITs滿足了中小投資者投資地產(chǎn)市場的需求，并通過多元化投資分散投資風(fēng)險；通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營來獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力，對于有不動產(chǎn)運營業(yè)務(wù)的地產(chǎn)商而言，REITs也可以是一種融資渠道。
3.REITs在國內(nèi)試點與立法同時推進。目前我國有關(guān)REITs的政策法規(guī)還沒有正式出臺，出現(xiàn)了多個私募REITs以及類REITs產(chǎn)品，包括早期的中信起航、鵬華前海萬科、興業(yè)皖新閱嘉等專項資產(chǎn)管理計劃。近年來國家鼓勵培育和發(fā)展住房租賃市場建設(shè)，租賃相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多點開花，本月“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃”獲深交所批準發(fā)行，保利租賃住房REITs也經(jīng)上交所審議通過，公寓資產(chǎn)類REITs產(chǎn)品破冰。
4.REITs發(fā)展的契機和問題。國家積極培育租賃市場下，不少房企正從“拿地賣房”的模式轉(zhuǎn)向與“持有運營”并重，像萬科、碧桂園、龍湖、保利等企業(yè)都在打造自己的長租公寓品牌。REITs作為不動產(chǎn)證券化的重要手段，是盤活企業(yè)資產(chǎn)、提高不動產(chǎn)流動性的較好工具，這是我國發(fā)展REITs市場的契機。但國內(nèi)有關(guān)REITs的制度環(huán)境尚未建立，相關(guān)產(chǎn)品存在租金回報率低、雙重征稅、投資門檻高、未來退出不確定性高等問題。
一周市場回顧：供給小幅上升，收益率上行為主。上周一級市場凈供給613.3億元，較前一周小幅上升，低等級債發(fā)行偏多。在發(fā)行的170只主要品種信用債中有18只城投債。二級市場交投增多，收益率上行為主，1年期品種中，超AAA等級收益率上行8BP，其余等級收益率均上行9BP.3年期品種中，AA與AA-等級收益率分別上行8BP、2BP和3BP，AAA與AA+均上行5BP.5年期品種中，超AAA與AA+等級收益率分別上行10BP、4BP，AAA、AA與AA-等級收益率均上行6BP.7年期品種中，AAA、AA+等級收益率均上行3BP.
一周評級調(diào)整回顧：評級調(diào)整數(shù)量與上周持平。上周發(fā)生1項信用債主體評級上調(diào)行動，未發(fā)生主體評級下調(diào)行動。評級上調(diào)的安康市發(fā)展投資集團有限公司發(fā)行人來自綜合類，主體評級展望上調(diào)的主要原因是安康市財政實力穩(wěn)步增強，政府在財政補貼和資金注入方面給予公司支持，公司資產(chǎn)總額和營業(yè)收入保持增長。未來隨著公司在建和擬建項目的推進、項目回款的逐步到位和金融類業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司的資產(chǎn)規(guī)模和收入水平有望進一步提升。
投資策略：堅持票息策略。上周信用債收益率跟隨利率債上行，但幅度不如利率債。AAA級企業(yè)債收益率平均上行5BP、AA級企業(yè)債收益率平均上行4BP，城投債收益率平均上行4BP。下一步表現(xiàn)如何？建議關(guān)注以下幾點：
1)中國主權(quán)美元債受追捧。5年期發(fā)行利率2.196%，10年期利率2.687，分別較同日同期限美國國債高出12和22個BP，認購倍數(shù)11倍，超出市場預(yù)期。在穆迪和標(biāo)普相繼下調(diào)中國主權(quán)評級后，本次發(fā)行未采用國際評級，其成功發(fā)行有利于降低中資海外債融資成本，也顯示了國際機構(gòu)對中國主權(quán)債投資價值的認可。中國國債收益率大幅上行后，與海外債利差進一步擴大，配置價值凸顯。
2)周期行業(yè)龍頭仍受青睞。在我們最新的第35期一致預(yù)期調(diào)查中，對于最看好的信用債品種，有58%的受訪者選擇了周期行業(yè)龍頭。受益于價格上漲和市占率的提高，周期行業(yè)龍頭債券今年以來取得了明顯的超額收益。隨著環(huán)保限產(chǎn)和國企去杠桿的推進，周期行業(yè)龍頭安全性仍較高。其次看好的是高等級國企或高等級民企，而城投債、房地產(chǎn)債等品種則較為悲觀，顯示市場對信用風(fēng)險仍較擔(dān)憂。
3)堅持票息策略。10月份以來，債市持續(xù)調(diào)整，但信用債與利率債出現(xiàn)了分化，10年國債收益率創(chuàng)年內(nèi)新高，而3年AA+中票收益率離5月份的年內(nèi)高點還有近40BP，信用債表現(xiàn)明顯好于利率債。10月份以來信用債發(fā)行量仍維持在較高水平，一級市場未明顯受到二級市場情緒的影響。這意味著信用債配置需求仍在，票息水位抬升后配置價值逐漸顯現(xiàn)，也能抵抗一定幅度的利率風(fēng)險，仍應(yīng)以票息策略為主，尋求“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。
又見銀行轉(zhuǎn)債，風(fēng)險機遇并存——海通可轉(zhuǎn)債周報
專題：17Q3基金轉(zhuǎn)債持倉分析
市場規(guī)模擴大，轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲。17年三季度，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.90%，同期滬深300指數(shù)上漲4.57%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲2.95%。轉(zhuǎn)債市場余額從二季度末的839億元，增至3季度末的1070億元，主因中油EB、國君、雨虹等6支新券發(fā)行。
基金轉(zhuǎn)債持倉增加，占轉(zhuǎn)債市值比重下滑。17年3季度公募基金轉(zhuǎn)債持倉270億，環(huán)比增加57億元。開放式基金中，債券型和混合型持倉分別增加49億元和9億元。基金轉(zhuǎn)債持倉占轉(zhuǎn)債市值的比重繼續(xù)降至22.99%(二季度為23.7%)，創(chuàng)09年以來的新低。從更高頻的上交所月度數(shù)據(jù)來看，基金7月大幅增持21.5億元(源于國君轉(zhuǎn)債發(fā)行)，但8月和9月分別減持4.5和5.0億元。
重倉券：光大轉(zhuǎn)債居首。從持有基金數(shù)來看，光大、三一轉(zhuǎn)債居前，其次為雨虹和洪濤轉(zhuǎn)債。從持倉總市值來看，光大、電氣、三一居前，其基金重倉券總市值分別為38.5、20.05和18.58億元，中油EB、寶鋼EB、廣汽轉(zhuǎn)債、國君轉(zhuǎn)債分別位居4~7位。從持倉變動情況來看，基金重倉券增持前五位個券為光大轉(zhuǎn)債(+24.2億元)、中油EB、國君轉(zhuǎn)債、國資EB、雨虹轉(zhuǎn)債，剔除新券，光大和國資增持量最大。減持前三位個券為國貿(mào)、三一和海印轉(zhuǎn)債。
轉(zhuǎn)債基金規(guī)模持平，但轉(zhuǎn)債倉位增加。17年三季度轉(zhuǎn)債基金資產(chǎn)凈值為61.2億元，與Q2的61.71億元相比基本維持。轉(zhuǎn)債基金整體杠桿率為111%，較17Q2的107%明顯增加。轉(zhuǎn)債基金配置可轉(zhuǎn)債45.4億元，較二季度末增加4.15億元，整體來看轉(zhuǎn)債基金配置金額占轉(zhuǎn)債總市值的74%，相對于2季度明顯增加。轉(zhuǎn)債基金平均可轉(zhuǎn)債市值占基金資產(chǎn)凈值的比重從17Q2的82%增至17Q3的86%。
上周市場回顧：轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌
上周中證轉(zhuǎn)債下跌0.25%，日均成交量上升24%；同期滬深300指數(shù)上漲2.42%，中小板指上漲0.88%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲0.85%，債市(中債新綜合指數(shù))下降0.27%，個券12漲21跌。漲幅前五位分別是寶鋼EB(2.43%)、三一轉(zhuǎn)債(2.02%)、國資EB(1.86%)、永東轉(zhuǎn)債(1.61%)、國貿(mào)轉(zhuǎn)債(0.84%).
林洋轉(zhuǎn)債發(fā)行，浦發(fā)擬發(fā)行500億轉(zhuǎn)債。上周林洋轉(zhuǎn)債發(fā)行，規(guī)模30億，網(wǎng)上申購(搖號抽簽)，無需定金，初始溢價率約1.78%。雪迪龍(5.2億)等回復(fù)了反饋意見，凱中精密(4.36億)、奇精機械(3.3億)轉(zhuǎn)債預(yù)案獲受理，浦發(fā)銀行(500億)，天成自控(3.84億)和弘信電子(2.6億)公布了轉(zhuǎn)債預(yù)案。
本周轉(zhuǎn)債策略：又見銀行轉(zhuǎn)債，風(fēng)險機遇并存
又見銀行轉(zhuǎn)債。周五晚，浦發(fā)銀行發(fā)布500億轉(zhuǎn)債預(yù)案，一般而言大盤轉(zhuǎn)債預(yù)案披露時對市場影響最大，在其他發(fā)行環(huán)節(jié)中影響較為有限。如寧波銀行100億轉(zhuǎn)債預(yù)案公布時，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)次日下跌3.87%、光大銀行300億轉(zhuǎn)債預(yù)案公布時，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)次日下跌1.26%。目前轉(zhuǎn)債市場整體情緒處于低位，估值也處于不斷壓縮的過程中，浦發(fā)銀行500億的轉(zhuǎn)債供給可能會對市場有較大影響，未來若出現(xiàn)超調(diào)，可關(guān)注低吸機會。
風(fēng)險機遇并存。上周轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)下跌，轉(zhuǎn)債估值繼續(xù)壓縮，算術(shù)平均和加權(quán)平均溢價率分別壓縮至31%和26%的低位。近期審批速度加快，我們預(yù)計發(fā)行速度或?qū)⒓涌欤诠┙o擴容背景下，轉(zhuǎn)債估值的壓縮過程應(yīng)該長期而緩慢的。在股市震蕩分化和轉(zhuǎn)債估值緩慢壓縮的背景下，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)分化，建議倉位不宜過重，穩(wěn)健為先，多看新券。存量券關(guān)注金融板塊(國資EB、光大轉(zhuǎn)債)和業(yè)績(雨虹、輝豐、桐昆、順昌、九州)，其次關(guān)注條款(天集EB、江南轉(zhuǎn)債).
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